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　　摘要

　　在9月的短暫反彈后，橡膠期價(jià)近期重回前期低點(diǎn)，供應(yīng)水平偏高且季節(jié)性增長，而“金九銀十”需求旺季被證偽是盤面再次下行的主要邏輯，其次國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)也從金融屬性角度對(duì)橡膠有利空影響。展望后市，因現(xiàn)貨價(jià)格貼近生產(chǎn)成本，顯現(xiàn)出一定的抗跌性，或限制盤面下探的空間，但需求短期預(yù)計(jì)難以大幅改善，供需基本面也不足以支撐價(jià)格強(qiáng)勁反轉(zhuǎn)向上，故而我們認(rèn)為未來一月橡膠品種將維持底部震蕩格局。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素：全球宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)惡化、國內(nèi)基建和房地產(chǎn)投資改善、產(chǎn)區(qū)原料膠價(jià)格趨勢(shì)性波動(dòng)、汽車產(chǎn)業(yè)政策變動(dòng)。

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　　一、橡膠期、現(xiàn)貨市場(chǎng)回顧

　　10月份，因“金九銀十”需求旺季的預(yù)期落空，橡膠期、現(xiàn)貨價(jià)格同步走弱，截止24日，ru、nr主力合約期價(jià)分別較國慶節(jié)前的階段高點(diǎn)下跌1220元/噸或9.04%、935元/噸或9.06%；現(xiàn)貨方面，ru交割品全乳膠下跌550元/噸或4.53%，nr交割品20號(hào)標(biāo)膠下跌624元/噸或5.51%。可以看出，兩個(gè)期貨品種跌幅相當(dāng)，而相比現(xiàn)貨，兩品種表現(xiàn)均偏弱，因此基差在10月出現(xiàn)走強(qiáng)；現(xiàn)貨之間對(duì)比，20號(hào)膠表現(xiàn)更弱，這與進(jìn)口貨源季節(jié)性增加，海外原料膠價(jià)格偏低有關(guān)。

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　　二、天然橡膠基本面因素分析

　　(一)供應(yīng)端分析

　　1、全球供應(yīng)處于增產(chǎn)季

　　據(jù)ANRPC(橡膠生產(chǎn)國協(xié)會(huì))最新發(fā)布的報(bào)告，9月全球天膠產(chǎn)量料增3.7%至138萬噸，較上月增加5.1%；天膠消費(fèi)量料增5.2%至126.7萬噸，較上月增加6.6%。2022年全球天膠產(chǎn)量料同比增加2.3%至1437.6萬噸。其中，泰國增0.9%、印尼增2.9%、中國增1.8%、印度增12.3%、越南降1.3%、馬來西亞降14.8%。2022年全球天膠消費(fèi)量料同比增加2.6%至1478.6萬噸。報(bào)告指出，油價(jià)下跌、全球經(jīng)濟(jì)前景不佳以及階段性的供應(yīng)過剩將對(duì)橡膠期、現(xiàn)貨價(jià)格產(chǎn)生利空影響。此外，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息導(dǎo)致美元兌新興國家貨幣升值，也使橡膠價(jià)格下跌，因?yàn)榇蠖鄶?shù)橡膠主產(chǎn)國的貨幣兌美元已經(jīng)走弱。

　　進(jìn)入四季度，全球天膠產(chǎn)量開始向年內(nèi)峰值邁進(jìn)，作為最大的天膠消費(fèi)國，我國的進(jìn)口量也相應(yīng)提升。2022年9月，泰國、印尼、馬來、越南的天膠產(chǎn)量(單位：萬噸)分別是45.11、26.56、4.4、12.2，ANRPC成員國產(chǎn)量總計(jì)116.08萬噸，較去年同期增加0.54萬噸。據(jù)隆眾預(yù)測(cè)，9月份，中國天然橡膠進(jìn)口量預(yù)估值49.85萬噸，環(huán)比8月份進(jìn)口終值49萬噸增加0.85萬噸。

　　2、產(chǎn)區(qū)氣候條件良好，原料膠供應(yīng)上量、價(jià)格松動(dòng)

　　天氣預(yù)報(bào)顯示，24日當(dāng)周天然橡膠東南亞主產(chǎn)區(qū)整體降雨量較上一周明顯減少，降雨較多的區(qū)域主要分布在泰國南部、越南東部、菲律賓北部地區(qū)、馬來西亞西部部分地區(qū)以及印度尼西亞西部地區(qū)，其他區(qū)域降雨量為中等偏低狀態(tài)；下一周，多雨區(qū)域進(jìn)一步縮小，主要分布在泰國南部小部分地區(qū)、越南東北部少數(shù)區(qū)域、馬來西亞西部部分地區(qū)以及印度尼西亞西部地區(qū)。降雨情況整體上對(duì)產(chǎn)區(qū)割膠影響有限，反而是充沛的雨水有利于橡膠樹的膠水產(chǎn)出，產(chǎn)區(qū)原料膠供應(yīng)預(yù)計(jì)繼續(xù)保持增長，價(jià)格或有進(jìn)一步松動(dòng)。

　　目前，國內(nèi)外產(chǎn)區(qū)原料膠價(jià)格處于下行趨勢(shì)之中。24日，云南原料膠水制濃乳價(jià)格10600元/噸(較前一日-100，下同)，制干膠價(jià)格10350元/噸(-50)，二者價(jià)差250元/噸(-50)。臺(tái)風(fēng)影響因素暫緩，海南膠水制全乳價(jià)格10500元/噸(-300)，制濃乳膠價(jià)格10900元/噸(-300)，二者價(jià)差400元/噸(0)。21日，泰國原料膠價(jià)格分別為杯膠40.8泰銖/公斤(-0.85)、膠水47泰銖/公斤(0)。

　　3、泰印馬三國或聯(lián)手穩(wěn)定膠價(jià)

　　據(jù)泰國10月6日消息，泰國橡膠局局長納功與副局長卡威察于當(dāng)日接待了馬來西亞種植及原產(chǎn)業(yè)部次長DatukRaviMuthayah及其團(tuán)隊(duì)一行的來訪，雙方就橡膠工業(yè)合作展開討論。馬來西亞種植及原產(chǎn)業(yè)部(MPIC)表示有意推動(dòng)馬來西亞與泰國、印尼，這三大橡膠生產(chǎn)國合作，聯(lián)合制定國際橡膠價(jià)格最低標(biāo)準(zhǔn)，維持膠價(jià)穩(wěn)定，以保障三個(gè)國家膠農(nóng)的平等。

　　回顧最近一次三國聯(lián)手“守護(hù)”膠價(jià)是在2019年4月開始實(shí)施的出口噸位計(jì)劃即AETS，按照該計(jì)劃三國需聯(lián)合在四個(gè)月內(nèi)削減天然橡膠出口量24萬噸。但是該計(jì)劃最終的實(shí)際效果比較有限。分析當(dāng)時(shí)的價(jià)格走勢(shì)，2019年4-9月滬膠期貨價(jià)格仍為震蕩下跌，期間累計(jì)下跌10%，而下跌的原因和目前的情況類似，也是下游需求不振，產(chǎn)區(qū)新膠供應(yīng)季節(jié)性增長，說明有限的出口縮減無法化解全球天膠產(chǎn)業(yè)供大于需的矛盾，且縮減的出口量在后期仍然釋放到市場(chǎng)，長期供應(yīng)量并未改變。

　　(二)庫存分析

　　橡膠社會(huì)庫存自年初春節(jié)假期后持續(xù)走平，去庫和累庫周期性變化不顯。據(jù)隆眾資訊統(tǒng)計(jì)，截至2022年10月23日，青島地區(qū)天膠保稅和一般貿(mào)易合計(jì)庫存量37.34萬噸，較上周同期增加0.48萬噸，環(huán)比增幅1.3%。青島天然橡膠樣本保稅倉庫入庫率7.5百分點(diǎn)，增加1.66個(gè)百分點(diǎn)；出庫率4.31百分點(diǎn)，較上期增0.64個(gè)百分點(diǎn)；一般貿(mào)易倉庫入庫率8.45個(gè)百分點(diǎn)，出庫率7.59個(gè)百分點(diǎn)，增加0.1個(gè)百分點(diǎn)。整體來看，當(dāng)周倉庫有小幅增加的趨勢(shì)，整體出庫量較上期有所下滑。

　　期貨庫存方面，整體上高于去年同期，對(duì)盤面來說有一定產(chǎn)業(yè)空頭的長期持倉壓力。10月24日，上海期貨交易所RU倉單庫存為285790噸,其中上海52220噸，山東156300噸，海南19190噸，天津26430噸，云南22140噸。RU倉單較前一交易日下降780噸，較去年同期增加73710噸。24日，上海能源（600508）交易中心NR倉單庫存為38586噸,其中上海1492噸，山東35179噸，海南1915噸。NR倉單較前一交易日下降4011噸，較去年同期增加10483噸。

　　(三)需求端分析

　　1、輪胎開工偏低，成品庫存較高

　　十一假期之后，國內(nèi)輪胎企業(yè)大多休假結(jié)束，開工率基本恢復(fù)至節(jié)前水平，但全鋼弱、半鋼強(qiáng)的格局延續(xù)，對(duì)橡膠需求的影響偏空，因?yàn)閺膯翁ブ亓俊⑴浞街刑炷z比例、消費(fèi)替換率多個(gè)角度來說，全鋼胎對(duì)天膠需求的拉動(dòng)作用都遠(yuǎn)超半鋼胎。2022年10月20日當(dāng)周，樣本輪胎企業(yè)開工數(shù)據(jù)分別為：全鋼胎52.14%，環(huán)比上一周下降6.77個(gè)百分點(diǎn)，較去年同期下降8.35個(gè)百分點(diǎn)；半鋼胎64.77%，環(huán)比上一周上升0.37個(gè)百分點(diǎn)，較去年同期上升8.51個(gè)百分點(diǎn)。

　　庫存方面，10月21日當(dāng)周，半鋼胎企業(yè)的成品庫存可用天數(shù)為45.79，環(huán)比前一周上升0.12天，較去年同期上升7.97天；全鋼胎企業(yè)成品庫存可用天數(shù)為46.38，環(huán)比上升0.13天，同比上升9.5天。無論是銷售景氣度稍好的半鋼胎還是下游景氣度偏差的全鋼胎，都出現(xiàn)可成品庫存大幅增長的問題，對(duì)工廠開工有一定壓制作用。后期需關(guān)注下游經(jīng)銷商年末沖量采購行為能否有效化解當(dāng)前偏高的庫存。

　　2、輪胎出口市場(chǎng)轉(zhuǎn)冷

　　全球經(jīng)濟(jì)增長格局正面臨多重壓力，歐美等主要經(jīng)濟(jì)體近幾月數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)景氣度和居民消費(fèi)水平明顯下滑，全球輪胎消費(fèi)也受到影響，故而，國內(nèi)輪胎出口量8、9兩月連續(xù)出現(xiàn)同比較大下滑，9月出口量為4137萬條，同比下降19.48%。今年前9個(gè)月，橡膠輪胎累計(jì)出口量為42489萬條，同比下降2.9%。目前，輪胎出口量占國內(nèi)輪胎產(chǎn)量的比例高達(dá)67%，是近8年的第二高水平，僅次于21年，因此出口市場(chǎng)的景氣度變化對(duì)國內(nèi)輪胎行業(yè)的產(chǎn)銷影響較大。

　　3、重卡銷量持續(xù)大幅下滑

　　9月，中汽協(xié)數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)汽車銷售261.03萬輛，同比增長25.74%，環(huán)比增長9.52%；汽車生產(chǎn)267.20萬輛，同比增長28.14%，環(huán)比增長11.54%。其中，當(dāng)月乘用車銷量233.18萬輛，同比增長32.66%；商用車銷量27.86萬輛，同比下降12%。可以看出，汽車銷量的增長主要來自乘用車的拉動(dòng)，但商用車市場(chǎng)今年前9個(gè)月有8個(gè)月的銷量同比為負(fù)，且累計(jì)下滑幅度達(dá)到34%。進(jìn)一步細(xì)分看重型卡車市場(chǎng)，9月銷售5.2萬輛，同比下滑12%，1-9月累計(jì)銷售52.35萬輛，同比下滑58%。商用車的絕對(duì)銷量雖然不及乘用車，但其對(duì)輪胎以及天膠的消耗量更大。以9月汽車銷量數(shù)據(jù)為例，乘用車233萬輛，消耗半鋼胎約1166萬條，折合天膠消耗量約1.9萬噸；重卡銷量5.2萬輛，消耗全鋼胎約99萬條，折合天膠消耗量約2.1萬噸。

　　除了新車銷售，商用車下游行業(yè)的運(yùn)行情況，對(duì)輪胎尤其是商用車輪胎的影響更大，因?yàn)槠囕喬サ南M(fèi)量四分之一來自于新車原配胎，四分之三來自于在用車的替換胎。房地產(chǎn)、基建投資、公路物流等領(lǐng)域發(fā)展對(duì)商用車尤其是重卡的輪胎消耗量有直接影響。今年以來，這幾方面均表現(xiàn)不佳。

　　首先，房地產(chǎn)開工今年長期處于近五年的最差水平，且中期內(nèi)難以觀測(cè)到顯著改善跡象。其次，基建項(xiàng)目雖然配套資金發(fā)放速度提高，但實(shí)物工作量的提速情況低于市場(chǎng)預(yù)期。第三，受到出口減速、各地公共衛(wèi)生事件頻發(fā)影響，公路貨運(yùn)物流數(shù)據(jù)在秋季的傳統(tǒng)旺季反而出現(xiàn)環(huán)比下滑。

　　(四)利潤分析

　　在10月的回調(diào)下行過程中，因現(xiàn)貨和期貨價(jià)格的跌幅均大于原料膠，所以無論是國產(chǎn)全乳膠還是進(jìn)口20號(hào)膠的生產(chǎn)利潤都有所收縮并貼近無利潤水平，這意味著期現(xiàn)貨價(jià)格繼續(xù)下探將直面成本線的剛性支撐，因此后期原料膠是否會(huì)繼續(xù)向下松動(dòng)，將在中長期決定盤面的重心。

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　　三、天膠后市展望

　　今年以來，橡膠價(jià)格基于供需邏輯的季節(jié)性規(guī)律非常明顯：在年初的低產(chǎn)期價(jià)格偏高；春節(jié)后隨著需求回落開割季臨近，價(jià)格開啟跌勢(shì)；之后因主產(chǎn)區(qū)整體風(fēng)調(diào)雨順，開割季新膠產(chǎn)量逐步增長且全球開割面積處于歷史性高位，供應(yīng)寬松成為市場(chǎng)較一致預(yù)期，價(jià)格一路走低；9月傳統(tǒng)需求旺季到來，盤面啟動(dòng)反彈并試探向上，但隨后需求改善預(yù)期證偽，價(jià)格10月再次回落。按照往年規(guī)律，四季度橡膠價(jià)格繼續(xù)下行的概率偏低。這是因?yàn)椋?1月下旬之后國內(nèi)產(chǎn)區(qū)將陸續(xù)停割，國產(chǎn)膠供應(yīng)逐步退出市場(chǎng)，第二大產(chǎn)膠國印尼同時(shí)在9-11月停割，雖然泰國、越南等國的旺產(chǎn)季將貫穿四季度并延續(xù)到來年1-2月，確保了全球供應(yīng)在未來三個(gè)月里繼續(xù)邁向高峰，但產(chǎn)區(qū)原料膠價(jià)格抗跌性往往會(huì)在此時(shí)凸顯，進(jìn)而給盤面帶來支撐。尤其考慮到目前，橡膠生產(chǎn)利潤已處于微利狀態(tài)，現(xiàn)貨繼續(xù)下跌或?qū)⑾魅醍a(chǎn)區(qū)橡膠工廠開工意愿，進(jìn)而縮減商品膠供應(yīng)量。而從基差角度來看期現(xiàn)貨的聯(lián)動(dòng)性，10月基差已有所走強(qiáng)，所以期貨短期或受到宏觀因素影響暫時(shí)較現(xiàn)貨超跌，但下方空間預(yù)計(jì)也將受到成本線的限制。因此我們認(rèn)為，橡膠價(jià)格未來一月仍將是底部震蕩格局，上方繼續(xù)面臨需求疲弱的壓制，而下方也正在獲得原料成本的支撐。需要重點(diǎn)關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)因素是全球宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的惡化情況、國內(nèi)基建和房地產(chǎn)投資的改善情況、產(chǎn)區(qū)原料膠價(jià)格的趨勢(shì)性波動(dòng)，以及國內(nèi)汽車產(chǎn)業(yè)政策變動(dòng)。